（报告出品方/分析师：华创证券张程航耿琛）
1.基本情况：升级中的车载扬声器龙头
上声电子是国内车载扬声器制造龙头。
公司成立于年，主要研发制造车载扬声器，年成为上汽通用的第一家扬声器供应商，帮助合资车企较早实现车载扬声器国产化，年首次向美国福特出口产品，年于美国密歇根成立第一家海外子公司，年完成股改，年4月，公司于科创板上市。
当前扬声器业务占九成，近年开始向汽车全套声学系统发展。
年以前，公司99%收入来自扬声器业务。
年，公司开始为蔚来ES8配套整车声学系统，其中主要包括扬声器、独立功放以及行人警示器（AVAS），供应产品品类更多、价值量更大，公司至此开始从单一产品向系统产品及服务转型，我们估计年公司声学系统一体化供应收入占比已提升至10%左右。
毛利率方面，车载扬声器业务维持28-30%的水平；功放作为新业务，前期打样阶段单位成本较高，毛利为负，随产品量产及型号丰富，年功放业务毛利率为33%，高于扬声器业务；AVAS业务规模绝对量较小，盈利水平波动较大。
公司为传统知名车企、电声品牌商核心供应商，近年开拓新客户，有望在未来5年持续贡献增量业绩。
公司扬声器产品多以贴牌形式制造或代工直供车企或电声品牌商，与大众、福特、博士视听、通用拥有多年合作经验，先后获得福特集团Q1、大众集团A级、通用集团BIQS等质量认证。-年前五大客户营收占比稳定在60%左右，客户集中度较高。
公司近年新增宝马、特斯拉等中高端主流车企扬声器项目，也获得蔚来、理想等国内新势力的声学系统集成项目定点，多样化客户及滚动化订单有望为公司未来3-5年业绩作出重要贡献。
公司目前生产基地已实现全球布局。上声电子在国内外有6个生产基地子公司，分别为境内的延龙电子（上声电子持股%，生产纸盆）、乐玹音响（%，盆架）、茹声电子（%，功放、AVAS），以及境外扬声器生产基地捷克上声（67%）、巴西上声（76%）、墨西哥上声（76%）。年公司与中科长启合资设立中科上声，公司持股70%，主要致力于声学信号处理方向相关算法及软件的研究和其他技术难题的攻关。
由于公司扬声器业务市占已较高，经营表现与行业相关性较大，此外注意公司近年发展模式有一定变化：
1)行业恢复+新项目放量带动收入恢复：-年整体呈微幅下降状态，主要受汽车行业销量下滑、部分客户扬声器减配及疫情影响；年随着行业销量提振、新车型项目放量、功放业务增加，营收同比增20%。
2)原材料、运费涨价影响业绩表现：年公司实现较高的归母净利2.3亿元，主要由于当期确认资产处置收益1.2亿元，剔除影响后，公司净利率、ROE分别约9%、28%；-年，毛利率较为稳定，约29%，净利率、ROE随着行业波动下降；年受原材料稀土、铁锡铜等大宗商品、塑料粒子、运费等涨价影响，公司主要产品毛利率下调2.4PP，净利率降至4.6%。
3)发展模式变化带来研发开支比重持续提升：研发费率呈连续上升趋势，年为3.8%，年研发投入同比增长44%至0.88亿元，研发费率提升至6.8%，体现商业模式向研发方向倾斜；销售费用率优化，年为3.5%，年降至1.9%，我们认为这侧面反映公司在前期客户成功开拓后，已建立起一定的行业认可度；管理费用开支也在提升，我们认为受海外开拓过程中，相关海外管理人员人工费用较高影响。
4)此外，-年资本支出持续增加，年受疫情影响有所放缓，自由现金流存在提升空间，经营性现金流保持良好态势，当前货币资金及交易性金融资产较为充裕，流动性风险较低。
公司通过现代法人治理结构进行企业管理，保持较高的决策效率。
截至年末，上声投资、同泰投资、元和资产和元件一厂的持股比例分别为26.3%、18.8%、18.1%、11.9%。其中上声投资为员工持股平台，苏州元和街道实际控制元和资产与元件一厂，合计持有公司30%股份，为第一大股东，但不参与日常经营管理。
双方持有权益相近，且任何单一股东不能单独控制股东大会与董事会，故公司无控股股东、实控人。
公司建立了现代法人治理结构，高管由董事会任命，保持较高的决策效率。董事长周建明拥有硕士学历，曾任蠡口机械厂副厂长、吴县市第五乳胶制品厂副厂长、吴县无线电元件一厂厂长，实业管理经验丰富，目前为公司董事长、总经理、核心技术人员。
员工通过上声投资及科创板战略配售分享公司成长红利。
上声投资及持有其11.3%份额的上声咨询均为上声电子员工持股平台，另外，17名高管及核心员工额外通过科创板战略配售合计持有公司2.5%股份。员工与公司利益深度绑定，有利于充分激发工作积极性。
2.从扬声器向声学系统服务升级
上声电子成长的核心在于，中国消费者对汽车看得见、摸得着、听得到的品质升级诉求与日俱增，公司在此大趋势下，推动产品升级，打破豪华声学系统的稀缺性、打破外资独占的稀缺性，成为国产化替代先锋，产品/业务从传统单一扬声器制造，到声学系统研发制造，再到调音服务，价值量随之走高、商业模式随之变化，潜在投资回报率也有望进一步提升。
1）车载扬声器：行业发展非常成熟，研发要点在于材料工艺与结构设计，如音圈、纸盆、盆架等，核心竞争要素在于产品的性价比。
配套产品根据各车型配套的数量和质量要求不同，单车价值量在数十元至上千元不等。
公司拥有车载扬声器产能约万只，募投项目达产后产能将接近1亿只，具备关键振动发声部件纸盆、盆架独特配方与自制能力，在生产规模、原材料成本管控方面具有比较优势，业务净利率约6-7%，估计稳态ROE在10%左右。
2）声学系统（独立功放）：汽车声学系统由音源、扬声器、功放、线材构成，包含独立功放的声学系统要求更高，多用于中高端车型。不同于车载扬声器的零件研发制造，声学系统作为系统部件，研发要点新增软件系统设计、零件集成硬件系统，因而附加值也更高，单车配套价值可达元以上。
上声电子以独立功放为核心载体来研发、制造、销售高端一体化声学系统产品，在目前以外资品牌为主要参与者的市场中极具中国制造的性价比及服务优势。声学系统配套业务更考验企业的综合设计和制造能力，人工成本将有比较大的下降，但投入端研发比重增加，预计整体净利率约10-12%，稳态ROE未来可能达到10%以上。
3）调音：多数车企在采购声学系统软硬件后，车型音效、设置还需经过专业调音，多为第三方服务商承担。调音是一项以人工为核心的工作，由调音工程师主导，关键竞争要素在于人力服务，辅以调音软件、系统维护等研发支持，人才稀缺且偏研发+服务的商业模式为调音环节带来非常高的价值量。
我们估计，根据车型定位、参数要求不同，单车型调音开发费用可介于-万元之间。调音领域人工费用占比极高，培养调音师需要时间较长，成熟优秀的调音工程师成本则更高，行业具有较高的人才壁垒进而高回报预期，我们预计稳态净利率可达10-15%之间，ROE能到10-15%，上声在声学系统硬件之后，有望进一步向调音业务深入发展，完成全套汽车声学软硬件产品服务供应。
2.1.汽车扬声器：龙头份额有望进一步提升
2.1.1.单车价值量40-元，国内有增配趋势
车载扬声器是汽车声学系统的重要组成，产品细分品类丰富。扬声器即车内音响喇叭，负责将电能转换为声能，主要为动圈式扬声器，由振动系统、磁路系统以及辅助系统组成。细分产品包括高频、中频、低频、全频扬声器、低音炮、门扬声器模块等
车载扬声器单车价值量随车型配置、配套数量变化，一般介于40-元。不同价格带、不同配置车型扬声器配置数量差别较大：普通车型一般配套1-8个高频扬声器，单价12元，单车价值量约12-99元；中频0-4个，单价17元，单车价值量约0-68元；低频1-6个，单价25元，单车价值量25-元；全频0-4个、低音炮0-1个，单车价值量约0-77元、0-元。
智能电动车推广+车型结构上移将推动车载扬声器装车数量增加。
智能电动车尤其新势力更加强调智能座舱、用户体验，人机交互的应用、音响质量的提升要求扬声器系统增加配置，推高扬声器装车数量，进而提升单车价值量。此外，中国乘用车需求结构也在不断向中高端升级，这也将带来全市场对扬声器装车数量增长的需求。
我们梳理了当前典型新能源车、燃油车扬声器系统配置情况，包括自主、合资、新势力、豪华车型（扬声器配套数量参考该车型的最低配置），可以看到：
1)中端以下车型扬声器配套数与价格呈正相关，品牌、燃料类型对配置的影响并不明显；
2)高端车型市场竞争当中，以新势力为代表的智能电动车企对扬声器配置等级的重视程度明显高于传统豪华，蔚来、理想、特斯拉部分车型扬声器配套数已超20只。
具体地：对于30万元以下车型，单车扬声器配套数不超过10只，与车型价格呈明显的正相关，其中0-10万元一般配0-4只，10-20万元配4-6只，20-30万元配6-8只，同时燃油与新能源、合资与自主之间的差异尚不明显。
对于30万元以上车型，新势力与传统豪华车企对扬声器配置的重视程度明显分化，售价35万元以下的特斯拉ModelY与理想ONE分别配14只、12只扬声器，而售价40万元+的宝马5系、奔驰E级、奥迪A6扬声器配套量仅为6只、8只、10只，同价位的蔚来ET7、理想L9配套数量已超过20只。
对于80万元以上价位，BBA代表车型也仅配置10只左右扬声器，而特斯拉ModelS与ModelY配套数为22只。
2.1.2.性价比与研发优势助市占提升
上声全球市场份额约13%，国内份额第一。年公司扬声器销量万只，全球市占率约13%。其中，在中国市场，公司年均销售约万只扬声器，份额接近20%；在美洲市场，年销量约万只，年份额18%；在欧洲市场，公司市场份额保持稳定，在14%左右。
扬声器业务偏单一零件制造，竞争中性价比要素尤其重要。传统车载扬声器行业较为成熟，商业模式偏加工代工制造，竞争更多会在性价比要素上。
根据公司财务数据，扬声器业务营业成本占营收比例长期维持在72%左右，其中原材料占比最大，超过5成，因此掌握低成本原材料渠道、制造能力极其重要。
相较于对手，上声在性价比、客户服务、规模上具备明显优势。上声电子在车载扬声器领域经营多年，目前已拥有关键振动发声部件纸盆、盆架独特配方与自制能力，成本的优秀管控以及产品可靠性助力公司在车载扬声器市场形成较好竞争优势。
上声主要竞争对手为欧美、日韩企业，如普瑞姆、艾思科、丰达电机等，与之相比，公司的性价比、客户反馈时效、服务质量方面表现更优。国内竞争对手有吉林航盛、台郁电子等，但公司经营规模明显大于它们，研发、制造、成本上也更具优势。
公司未来将持续以高质量制造能力+高技术投入巩固行业领先地位。
首先，在保证质量的同时进一步做好定制化服务：
1)汽车行驶环境的复杂性要求车载扬声器在抗振动、抗冲击、防潮等方面具有良好的适应性，公司掌握纸盆、盆架等核心零部件的生产工艺，对材料、工艺的基础研究研发理解深刻，独特生产配方构筑原材料制造壁垒，从而保证产品品质。
2)公司利用自主设计的柔化生产线，实现上料、涂胶、焊锡等工艺的自动化，既可保证不同客户的定制性产品共线生产，也能够确保产品质量的稳定性及一致性。
其次，持续加大研发力度，通过数字化扬声器系统等高端技术和产品稳固行业领先地位：
1)车载扬声器生产要求企业在声学产品仿真等相关技术方面有一定的储备，公司在声学仿真技术、异型磁路系统设计、扬声器非线性失真的评估和补偿方面拥有多项发明专利，在该领域共计获得3项PCT国际专利、8项境内发明专利、7项外观设计专利以及8项实用新型专利。
2)截至年末，公司在研项目28个，预计总投资规模5.3亿元，其中低频率软球顶高频扬声器、扬声器卡脚设计、户外同轴扬声器设计等项目已进入产品验证阶段，技术均处于市场同类产品的先进水平。
公司在数字化扬声器系统方面实现突破，形成了数字化扬声器系统技术及动态失配整形技术两项核心技术，自主研发的SoC芯片已通过内部指标及环境测试，技术成熟后有望加速冲击中高端扬声器市场。
基于当前优势、行业变化、海外市场开拓，公司在传统与新能源车市场均有增量空间：
1)传统车：公司目前积累了奥迪、宾利、宝马等传统汽车高端客户，但高端市场供货比例与国际竞争者相比仍较低，公司具有全球营销体系和基地，未来将加快对高端客户的进一步开拓。
2)新能源车：年公司新获比亚迪、蔚来、特斯拉、零跑、理想、华为金康、华人运通等项目，产品逐步实现头部新能源车企量产，未来有望形成对其它新能源潜在客户的吸引。
我们预测，随汽车行业恢复、车载扬声器增配，市场空间有望从年82亿元进一步扩容至年亿元左右，随公司竞争力不断增强以及增量客户拉动，预计公司在中国、美洲、欧洲市占率将升至28%、24%、21%，全球市场份额升至19%。
2.2.汽车声学系统：消费升级中高级产品
2.2.1.单车价值量-元，显著高于扬声器
声学系统单车价值量从单扬声器数百元可升至元以上。汽车整套声学系统由音源、扬声器、功放、线材构成，部分系统还包含降噪、振动等特殊声音模块，其中包含独立功放的声学系统要求会更高，多用于中高端车型。
我们估计，配套独立功放、部分特殊声音模块的汽车声学系统单车价值在-元之间，其中车载扬声器价值37-元，车载功放价值-0元，振动、降噪等声音模块价值0-元，AVAS价值-元，其他部件假设为50元。
独立功放是声学系统的核心硬件，单车价值量-0元。车载功放通过功率放大芯片实现基本的音频信号放大功能，也可通过加载声学信号处理算法，显著提升车内音响的品质，多用于中高端车型。随汽车智能化，集成功放和普通功放将逐渐被数字功放取代。
数字功放内置DSP处理器，能够通过电脑调校声道参数，配合声学信号处理算法，数字功放产品可实现更多的拓展功能。公司功放产品主要为数字功放，单车价值量约-0元，业务模式为外购电源芯片、DSP处理器等材料后加工集成功放产品，对加工制造能力、软件研发能力、客户服务提出更高的要求。
降噪、降振动等声音模块逐渐被配套至汽车声学系统，单个模块50-元。
主动降噪通过产生与外界噪音（发动机、路噪等）相等的反相声波，将噪音中和，从而实现降噪的效果，要求额外的芯片与算法配套，单车价值约50-元，部分车型如本田雅阁、别克君越、林肯大陆、特斯拉ModelX/S均有配置该功能。
另外振动、模拟音效等功能则属于更为高端的声学系统配置，如理想L9使用4个顶部扬声器组成天空环绕音效，类似功能也需芯片和算法支持，单车价值量与主动降噪功能相仿或略高。
AVAS是新能源车专用的特别声音模块，单车价值量-元。AVAS通过汽车总线采集车速、档位等信号，感知车辆状态，并发出相应警示声音以提醒行人等其他道路使用者，较为高端的AVAS通过内置算法发出模拟引擎的声音，具有较高的技术含量和产品附加值。
带控制模块的AVAS单价约元，不带控制模块单价30-40元，典型配套数1-3只，对应单车价值量-元。
2.2.2.智能电动车推动市场扩增
智能电动车崛起有望推动声学系统/独立功放需求增加，形成新“军备竞赛”。
车内音乐品质是消费者在外观内饰之外，最容易直接感知到的汽车产品品质，过去一直是高端车型着重强调的要素。
近年，智能电动车领域的激烈竞争也开始延伸到汽车声学系统，包括扬声器数量的堆叠，也相应包括使用独立功放来显著提升车内音响品质。
智能电动车在声学系统配置堆叠方面较传统豪华车更为激进，未来竞争有望延伸至中端车。
对比40-50万元级别燃油车与智能电动车配置，可以看到：
1)传统豪华车企在低配车型中会使用白牌扬声器且数量配置较少，在中高配车型上往往会使用品牌声学系统来满足部分消费者的溢价诉求，但定价往往处于50万元以上。
2)特斯拉、蔚来、理想等新势力则倾向于全系列使用高配置的白牌音响，淡化音响品牌影响力而更注重配置的丰富性、品质的有效性，其中特斯拉ModelY与蔚来ET5定位在30-40万元价格带已具备了较强的声学系统硬件配置与功能。
显然，新势力正带动声学系统“军备竞赛”从全市场的高端车往中端车延伸，未来还有望进一步带动高品质声学系统需求渗透率继续提升。
全球每10%渗透率提升将带来独立功放与全套声学系统约60亿、亿元新增市场空间。
功放是否配套与扬声器数量相关，少于或等于8个扬声器的车型一般只需配备集成功放，多于8个扬声器则需配备独立功放。
我们以年全球轻型车市场销量万辆为基准测算汽车独立功放市场空间，若独立功放单价为元，每10%渗透率提升，则对应60亿元市场，单价0元对应86亿元市场空间。
一个功放对应一套声学系统，按照相同的逻辑，每10%渗透率提升，0元单价的声学系统对应亿元市场空间，高端2元单价声学系统对应亿元市场。
2.2.3.扩张市场中的国产化替代先锋
高端汽车声学系统供应商以外资供应商为主。声学系统核心部件车载功放市场参与者较多，主要为海外企业，有伟世通、德尔福、电装、现代摩比斯等汽车零部件企业，先锋电子、阿尔派等电子产品企业以及普瑞姆、艾思科等电声企业；国内参与者仅有航盛电子、德赛西威等几家，竞争对手有限。
市场需求+国产替代，上声在智能电动车企声学系统配套中迎来更大机遇。
消费升级以及智能电动车的激烈竞争带动汽车声学系统增配，新势力等客户更
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