来源：金瑞期货微服务
作者：李丽
核心观点
锡矿增量超前大幅兑现（全年的8成，全年增3.8％）
增量来源看：一、缅甸锡矿由于其政府抛储，贡献较高增量，同比增幅明显；二、低基数导致增量可观的项目如MetalX（雷明森）；三、其他项目基本亦如预期有小幅增产。
消费增速有负重望，全年消费增速（-1.3％），无法实现年初预期（3％）
境外上半年锡消费大幅下挫约4.5％，下半年持稳。国内上半年因疫情导致消费仅增0.6％，下半年环比将弱改善，全年增速2.3％左右。全球锡消费增速全年同比-1.3％下滑，下半年来看，同比增约1％
锡元素全面过剩，集中体现在矿端
境内外锡锭产出均有干扰，锡矿过剩约9k吨或2.5％。国内炼厂大面积宣布检修，延后矿-锭转化节奏。而国外主产国和企业，同样面临出口证、停产和检修问题，锡锭产出增速不及锡矿，国内因高进口量而成为锡矿库存主要堆积地。
锡矿过剩带来冶炼利润的可观，现有冶炼利润驱动下下半年锡市场仍面临约1％的过剩。
锡市场的再平衡——需低价来抑制供应
价格将如何对供应产生抑制与需求相匹配呢？终极是要削减锡锭产出，通过压缩冶炼利润来完成。欲想压缩冶炼利润，就必须扭转当前锡矿大幅过剩的局面。则进一步需要锡价回落一定幅度，让高成本产能退出供应体系。
且需要什么样的价格呢？价格回落程度与过剩量相关，过剩量越大所对应的抑制价格便越低，未来1年左右时间，锡锭仍有接近1％过剩，从锡矿成本曲线来看，价格需要低至-美元/吨附近。
价格展望：基于以上分析，价格对供应的抑制无法一蹴而就，意味着年下半年锡价波动区间将重新下一台阶，预计LME核心运行在（,）美元/吨；国内主力合约核心运行在（,）元/吨。
风险点：境内外供应干扰，消费超预期复苏等。
正文
一、行情回顾
今年上半年锡价冲高后有所僵持，最终迅速回落。在今年一季度，在需求端尚且乐观的同时，印尼供应产生明显折损，库存仍维持极低位置，锡价延续了年的强势表现。随后国内疫情叠加海外俄乌冲突和通胀高企，终端行业已经出现走差迹象，但下游产业对今年消费依然保持较强信心，逢低价大量补库给3、4月份锡价强力支撑。但最终宏观事件冲击超预期，消费强势复苏希望破灭，大量过剩成为定局，锡价也出现约40％跌幅。
二、锡矿增量超前大幅兑现
根据上市公司财报、国家统计局和海关等数据显示：主要矿企基本实现增产，仅Timah有小幅减量，但影响不大。并且Q1锡矿增量已经兑现全年预计增量的大部分。从增量来源上看：一、缅甸锡矿由于其政府抛储，贡献较高增量，同比增幅明显；二、低基数导致增量可观的项目如MetalX（雷明森），去年同期受实物产量和矿品位较低影响，本期同比总量吨或66.7％。三、其他项目基本亦如预期有小幅增产。
2.1Alphamin（刚果金）：产量基本稳定
Alphamin（刚果金）财报显示，Q1锡矿金属吨产量为吨，同比增吨或17.2％（去年同期基数较低）。自年Q2开始，公司实物吨产量基本保持稳定，年Q2虽有品位降低问题但Q3如期解决。公司今年Q2锡矿产量指引（金属吨）为吨左右，环比基本持平。本年Q1锡矿品位保持在品位修复后的平均水平，故我们预计公司未来锡金属产量将保持稳定，年产量金属吨左右。
2.2Minsur（秘鲁和巴西）：秘鲁贡献主要增量
Minsur合并数据显示Q1锡矿金属吨产量为吨，同比增吨或4.4％。目前主产区秘鲁各矿产量基本稳中有增，我们预计公司全年产量吨左右。分国家上看，增量主要源于秘鲁，巴西则有减量但因占比较小而影响不大。秘鲁方面SanRafael和B2两矿山均有增量，主因其品位提升所致。今年一季度锡矿金属吨产量合计为吨，同比增吨或6％。公司在秘鲁锡矿实物产出与去年同期相比减少吨或8％，但品位提升至2.18％左右（去年同期约2％）。而巴西方面，锡矿今年一季度金属吨产量为吨，同比降23吨或1.3％。巴西锡矿实物产出有4.9％左右减量，但同样因品位略有提升使锡矿金属量产出与去年同期基本持平。
2.3MetalX（澳大利亚）：去年同期低基数下增速明显
MetalX今年一季度锡矿金属吨产量为吨，与去年同期相比增吨或66.7％。公司去年一季度因机械、电气等故障导致短期生产中断，并且开采品位较低，同比增速在低基数效应下较为明显。公司一季报称有小规模检修但产量未受影响，4月仍有检修计划，考虑目前锡价水平下仍有较高利润，检修影响可能有限，我们预计公司全年产量为吨左右水平。
2.4Timah（印尼）：唯一减量矿企，但对锡矿总产量影响不大
印尼Timah公司今年一季度矿产金属与去年同期相比有所减量，降吨或10.3％。结构上看，公司矿产减量主要源于陆矿，Q1产量为吨同比降约18.8％，而海矿同比下滑仅为4.9％。由于印尼陆矿枯竭问题，公司或逐步将开采重点转移至海矿，但由于其开采难度较大，对其产量释放或产生制约。
2.5缅甸：政府抛储量较大，我国锡矿进口增量明显
根据海关数据，我国今年一季度进口缅甸锡矿实物量约7.32万吨，同比增超％，根据测算自缅甸进口锡矿含锡增量在-吨左右。料缅甸政府大量抛储所致，此前自缅甸进口锡矿品位下降趋势也出现一定转折，政府抛高品位老矿带动近期品位出现上升。4月份受疫情影响，自缅甸进口锡矿有一定折损，港口滞流部分或在后续海关数据中体现，预计2季度同比增速将有所回落，但仍有较高增速。长期视角来看，缅甸锡矿品位大概率下滑，并且政府抛储可持续性存疑，缅矿供应可能仍然受到限制。
2.6玻利维亚：翻倍目标难以实现，预计与去年持平
产量数据显示，今年一季度玻利维亚锡矿金属产量约为0吨，去年同期低基数效应下，同比实现增吨或7.8％。玻利维亚年全年锡矿产量（金属吨）为吨，基本完成吨产量目标，但在无大型项目投产背景下，此前其官方矿业公司总裁表示的年4万吨产量目标大概率无法实现，结合目前公布数据，我们仍保持今年吨产量预期，未来将根据实际产量情况进行预期调整。
三、消费表现有负众望
今年消费增速有负重望。上半年国内疫情反复，对我国宏观经济运行带来较大影响，信心下滑也令居民消费倾向受到一定抑制；而境外同样面临俄乌冲突和通胀高企的挑战，必需品支出压力突显，同时补库周期的支撑逐步减弱。宏观抑制下，主要终端或难以放量，今年锡消费增速可能无法维持正向增长，我们预计全年消费有略微降低，幅度在0.4％左右。
3.1宏观经济不佳，拖累消费能力
宏观经济有下行压力，抑制消费信心。国内受疫情影响，经济数据普遍走差，并且因预防性需求增加，居民储蓄倾向有所抬升，此前跨周期刺激政策效果显现尚需时间。
3.2欧美逐渐失去补库支撑
欧美通胀高企，并且经济逐渐失去补库周期支撑。欧美疫情后时代通胀高企且有持续性，居民必需品支出压力较大，便可能相应减少非必需品消费。此外PMI数据近期走差，库存水平也已达高位，经济增长或逐步失去补库周期支撑。
3.3终端行业表现有分化
锡消费主要集中于焊锡领域（约6成占比），包括家用电器、电子产品、汽车以及光伏等制造业。近两年消费板块出现结构性变化，新旧板块分化严重。体现在传统领域锡消费面临驱动不足增速下滑甚至负增长，而在新能源汽车、光伏等新领域则有较高增速，但其占比较为有限。
今年锡消费增速（-1.3％）基本无法实现年初预期（3％）。境外上半年锡消费大幅下挫约4.5％，即使下半年有所修复，全年增速仍是较大拖累项，我们预估降低约3.8％。国内上半年因疫情导致消费仅增0.6％，下半年环比将弱改善，全年增速2.3％左右。全球锡消费增速全年同比-1.3％下滑，下半年来看，同比增约1％。
3.3.1传统消费领域表现低迷
电子产品端销售数据略好于产量，渠道或在主动去库周期内，上游产量难以释放，国内手机电脑等电子产品累计产量有不同程度下滑，并且幅度有扩大趋势，预计全年拖累锡消费约0.5％。家电行业面临同样问题，并且还受地产下滑影响，虽有政策鼓励有条件开展家电下乡，但总体上的提振效果可能仍然有限，空调、洗衣机和冰箱等家用电器累计产量分别回落2％、4％和8％。家电行业下半年陆续进入淡季，产量或进一步走差，结合锡消费占比我们预估今年家电行业锡消费同比降约0.7％。
3.3.2新消费领域占比低、提振小
新消费保持高景气。受疫情影响，4月份汽车产量明显折损，预计全年汽车行业总量上难以产生正向贡献，锡消费增量大概率由结构转变拉动，即新能源汽车的锡消费拉动，新能源汽车单车耗锡量显著高于传统燃油车，因此在行业整体增速不佳条件下，新能源汽车增量仍足以令锡消费有正向贡献，我们预计汽车行业同比贡献约0.6％锡消费增长。此外，光伏的持续高景气给锡消费带来亮点，1-5月份光伏装机量累计已达23.7GW，远超去年同期水平。结合光伏消费占比，我们预期光伏行业将贡献锡消费增速的2％左右。
四、锡元素全面过剩，集中体现在矿端
境内外锡锭产出均有干扰，锡矿过剩约9k吨或2.5％。国内炼厂因锡消费不佳而大面积宣布检修，延后矿-锭转化节奏。而国外主产国和企业，同样面临出口证、停产和检修问题，锡锭产出增速不及锡矿。国内因高进口量而成为锡矿库存主要堆积地，后续有望虽锡锭产量释放逐步去库。锡矿过剩带来冶炼利润的可观，现有冶炼利润驱动下下半年锡市场仍面临约1％的过剩。
4.1冶炼端扰动频繁
今年Q1锡矿增量兑现后，主要锡锭生产国和企业产量增速未能得以匹配：一、国内锡矿进口高增后，锡锭产出同比仅增约吨。二、境外方面，马来西亚Q1疫情反复，锡锭产出有一定折损，其余生产国和企业也受到出口证和检修等干扰。
4.1.1印尼：出口证问题
今年1月份印尼锡锭出口受许可证影响而折损较严重，Q1同比仅增约1.2％。从其进口数据来看，锡矿进口量仍然比较渺小，印尼锡锭生产原料以当地锡矿为主。比例上看，目前除天马公司外的其他炼厂产量比例提升，4月份锡锭出口能够快速修复，可能是锡矿生产相对稳定，并且其他当地炼厂产量调整更加灵活，但6月许可证问题干扰可能也更显著。在陆矿逐渐枯竭，而海矿短期难以大量释放产能情况下，印尼Q2锡锭出口同比增量可能不高。
此外有消息称印尼或于今年年底停止锡锭出口，若政策落地则其他地区无法补足该部分缺口。而实际上印尼锡下游产业规模比较有限，年内全面限制锡锭出口的概率偏小。
4.1.2中国：炼厂停产检修，拖累锡锭产出
国内锡矿库存有所堆积。我国今年进口锡矿增量明显，矿宽松格局下加工费有一定抬升，4、5月份产量如期提高。近期国内炼厂大面积停产检修，锡锭产出或进一步滞后。近期现货成交情况不佳，出货较为困难，多家锡炼厂宣布停产检修，普遍检修时间在1个月左右，预计6月产量下滑将比较明显，令上半年产量同比有近一千吨折损，我国矿锭转化或进一步延后。
4.1.3马来西亚：疫情有所反复，后续有望回归
马来西亚今年疫情有所反复，锡锭出口也出现一定折损。随疫情形势好转，该国锡锭产出有望回归至以往平均水平。
4.1.4Minsur（秘鲁和巴西）：秘鲁炼厂检修
今年Q1明苏尔锡锭产量同比降5.6％（主要源于秘鲁炼厂减量），与其锡矿产量增速有所分化。秘鲁炼厂锡锭产出同比降约6.8％，主要由于Q1有检修情况所致，秘鲁锡矿库存或有结余。去年Q2秘鲁有相同检修天数，据此判断今年Q1检修影响锡锭产量在0吨左右。考虑公司锡矿端生产总体稳中有增，后续秘鲁炼厂若实现正常生产，锡锭产出大概率修复。
4.2矿平衡出现大幅过剩，冶炼利润相对可观
由于海外数据样本问题，我们对锡矿平衡从同比变动角度上考量。全年看锡矿供应同比过剩约吨（考了二季度国内炼厂部分减产），由于考虑到去年的低基数（锡矿短缺，产业大幅去库约7k吨），如果考虑产业库存回归正常，那么矿实际过剩量有限。
分地区看矿端过剩海内外均有，一、国内锡矿进口高增，而锡锭产出相对较慢，锡矿库存集中累库在国内。近期炼厂大面积停产检修，锡矿转化节奏有所放缓，预计下半年将逐步去库，全年维持约吨的少量过剩，而在去年锡矿去库明显基础上，同比表现出较高的过剩量级（约吨）。二、节奏来看，今年一季度境外矿产增量兑现，但锡锭在疫情和检修等因素影响下有所折损，因此同比表现累库。而二季度海外锡矿出口仍维持较高水平，预计锡矿库存有明显去化。进入下半年，锡矿无需继续大量出口至国内，因而锡矿逐步转向平衡。
4.3当前冶炼利润下，锡锭平衡也将出现小幅过剩
锡锭下半年仍有累库压力。进入下半年，终端消费有望环比复苏，但随国内炼厂检修结束，锡锭产量即将回归，供应仍有余力匹配消费，我们预估下半年仍有量级接近吨或0.6％的过剩。
明年锡供应仍有过剩风险。国内在跨周期调节政策刺激下消费大概率环比修复；而境外政策与国内有所分化，明年仍有下行压力。中性假设下，供应端维持稳定，消费端海内外此消彼长增约0.7％，市场仍有0.3％的过剩预期。
五、锡市场的再平衡——需低价来抑制供应
5.1价格如何发挥调节功能？
在锡元素未来一段时间全面过剩的情况下，无疑是需要“价格发现”这一调节功能来使得锡市场重回相对均衡。那么价格将如何对供应产生抑制来与需求进行匹配呢？且需要什么样的价格呢？
终极来看需要压缩冶炼利润来削减锡锭的产出，而在锡矿比较过剩的情况下，冶炼利润不具备进一步被挤压的条件。先要通过锡价格回落一定幅度来抑制矿商生产，扭转锡矿过剩局面，通过降低加工费来压缩冶炼利润。而价格回落的程度又与未来过剩量相关，过剩量越大所对应的抑制价格便越低，可以从锡矿成本曲线找到这一理论的均衡价格。
未来1年左右时间，锡锭仍有接近1％过剩，锡价继续下跌后，或有部分锡矿产能或因成本问题而受抑制。从矿企成本曲线来看目前锡价仍足以支持矿企满产，若要折损这一部分过剩产能，届时价格需要低至-美元/吨附近。（成本曲线取自海外矿企年财报资料，至今可变成本部分或有差异）
5.2价格展望
基于以上分析，价格对供应的抑制无法一蹴而就，意味着年下半年锡价波动区间将重新下一台阶，预计LME核心运行在（,）美元/吨；国内主力合约核心运行在（,）元/吨。
风险点：境内外供应干扰，消费超预期复苏等。
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