中金全球锡供需有望延续紧短缺格局锡价中枢

　　摘要

　　行业近况

　　截至年2月18日，SHFE/LME锡价较年3月低点分别上涨%/%，是新冠疫情以来基本金属中涨幅最大的明星品种。我们的测算表明，-年，全球锡供需有望延续紧短缺格局，锡价中枢有望维持高位。一是全球锡精矿供应偏紧，精锡现货供应紧张短期难以缓解；二是全球交易所库存可用天数仅5天，居历史较低水平；三是光伏和半导体等行业高景气延续，焊料需求快速增长；四是春季需求旺季即将来临，国内信贷条件宽松，稳增长政策逐步发力，对锡广谱需求带来较强支撑。

　　评论

　　我们预计，-年供应延续偏紧格局，全球锡矿产量CAGR约3.5%，精锡产量CAGR约3.7%。第一，锡资源储采比低，稀缺程度日益加剧。据USGS，年全球锡资源储量为万吨，锡储采比不足17年，主要锡矿生产国储采比远低于全球平均水平。第二，锡矿和精锡供应集中度较高，前五大生产国产量全球占比分别高达78%和84%，且主要供应国增产有限。一是缅甸营商环境压制锡矿供应，下行趋势难以逆转；二是印尼是全球锡供应的重要扰动因素，长期看供应仍呈下降趋势；三是中国锡精矿供给仍相对紧张，国内冶炼厂增产意愿不足；四是澳大利亚及刚果具备一定锡矿供应前景，但开发放量仍需时间；五是中美洲及南美地区供应相对稳定。第三，我们预计-年再生锡将成为精锡供应的重要补充，再生锡供应占比稳定在22%。

　　我们预计，-年受益于光伏及半导体行业快速发展，锡需求CAGR约3.8%。一是锡具有导电性好、熔点低、绿色无毒的优良特性，在终端产品中单位用量较小，且难以被替代，终端产品成本对锡价敏感度较低。二是光伏、汽车电子、智能设备等产业维持景气格局，将成为拉动锡焊料需求增长的主要力量。据我们测算，-年锡焊需求CAGR为5.2%。其中，光伏锡需求CAGR有望达31.5%，总需求占比将由4%升至6%；汽车电子锡需求CAGR为4.5%，总需求占比将由8%升至9%；智能设备锡需求CAGR为2.7%，总需求占比维持在19%。此外，镀锡板、锡化工、铅酸蓄电池、合金等领域锡需求均保持增长态势，CAGR约2-3%。

　　我们预计，-年全球精锡供需延续短缺格局，锡价中枢有望维持高位，相关权益资产高盈利水平持续性强，重估动能强劲。截至年2月20日，锡交易所库存处于近5年低位，可用天数仅为5天，隐性库存皆处较低水平。据我们测算，-年供需缺口分别为-1.92、-1.89、-1.98万吨，分别占当年需求比重分别为5%、5%、5%。

　　风险

　　1)锡供应超预期；2)下游需求增长不及预期；3)美联储加息超预期。

　　正文

　　1.锡：新冠疫情以来基本金属中涨幅最大的明星品种

　　锡是新冠疫情以来基本金属中涨幅最大的明星品种。年3月底至今，随着中美欧等国家经济从疫情中恢复，锡市需求复苏好于预期，而锡矿供应维持偏紧格局，锡价中枢持续上行，并连续创出历史高位。截至年2月18日，SHFE/LME锡价较年3月低点分别上涨%/%，较年初至今分别上涨%/%，锡在以上两个时间维度上看均为基本金属中涨幅最大的明星品种。

　　2.供应：稀缺且分布集中，-年延续偏紧格局

　　锡资源储采比低，稀缺程度日益加剧。据USGS，年全球锡资源储量为万吨，按全球29.5万吨(年)锡矿产量计算，锡储采比不足17年，在有色金属中处于较低水平。

　　储量分布集中，中国锡资源储量全球居首。截至年末，全球锡储量万吨，中国、印尼、缅甸、澳大利亚、巴西五国占全球锡储量73%。其中，中国储量万吨(全球占比23%)全球居首；印尼储量80万吨(全球占比16%)；缅甸储量70万吨(全球占比14%)。

　　主要锡矿生产国储采比远低于全球平均水平。全球主要锡生产国如秘鲁、刚果(金)、中国、印尼等国经过长年开采，截至年底，锡储采比分别为7、8、13、15年，已远低于全球平均水平17年，尽管近年来探矿活动不断进行，但并未刺激储量明显增加，锡资源紧缺程度日益加剧。

　　锡矿和精锡供应集中度较高，前五大生产国产量全球占比分别高达78%和84%。根据USGS，截至年底，中国、印尼、缅甸、秘鲁、刚果全球锡矿供应占比分别为32%、20%、11%、8%、6%，前五大供应国占全球总产量78%。据ITA，截至年底，中国、印尼、马来西亚、秘鲁、巴西全球精锡供应占比分别为49%、17%、7%、6%、4%，全球总供给占比高达84%。

　　-年全球锡矿及精锡供应持续下降，产量CAGR分别为-6.3%和-4.1%。从锡矿供给来看，年受到新冠肺炎疫情影响，全球锡矿产量仅为26.5万吨，同比-15%，-年产量CAGR为-6.3%。从精锡供给来看，年全球精锡产量为33.9万吨，-年产量CAGR为-4.1%。

　　-年锡供应延续偏紧格局。据我们测算-年全球锡矿供给CAGR为3.5%；全球精锡供给CAGR为3.7%。

　　2.1缅甸：营商环境压制锡矿供应，下行趋势短期难以逆转

　　截至年底，缅甸锡矿储量约70万吨，占全球14%，储采比24年，近年储量有所增加。年缅甸佤邦政局稳定后，缅甸迅速成为全球第三大锡矿开采国。缅甸锡矿大规模开采始于年佤邦军政府与缅甸政府签署停火协议。年缅甸开始建设大量的选矿厂；年佤邦锡矿开始放量，并成为全球第三大锡矿开采国，抵补了中国、印尼产量的下降；年缅甸锡矿产量达到顶峰，达6.8万吨，全球占比达21%。

　　缅甸高品位露天锡矿快速消耗，大量的锡矿供应难以持续，缅甸锡矿产量全球占比年已下降至11%。年佤邦地区地表和露天的矿石品位高达10%-20%，开采后可直接出口；年后当地丰富的露天锡矿资源开始枯竭；年后生产转入地下矿山，矿山品位现已下降到1%-2%。伴随着资源品位的下降，缅甸锡精矿开采成本大幅上升，加上当地勘探投入较少，大量锡矿供应难以持续。随着锡矿资源不断枯竭，缅甸锡矿产量全球占比从年的高位21%下降至年的11%。

　　佤邦地区锡矿产量是决定缅甸锡矿边际变化的主导力量。缅甸锡矿主要分布在佤邦地区、茂奇矿区及南部矿区。其中，茂奇矿区位于缅甸东部平原的克耶邦，少数民族经营着当地高品位的地下锡矿山，年产量在吨左右；南部锡矿带主要包括孟克伦和德林达依地区，以钨-锡混合精矿为主，主产矿区为亨达矿和Khanbok矿，年产量在吨左右，我们预计仍将维持稳定且对整体影响不大。考虑到茂奇和南部矿区的产量较小且较为稳定，佤邦地区锡矿产量是决定缅甸锡矿边际变化的主导因素。

　　缅甸佤邦锡矿品位已出现系统性下降，且剩余的锡矿资源储量不明确，站在目前时点，未来缅甸佤邦锡矿供给主要取决于疫情对当地生产的影响以及缅甸矿业政策对企业资本开支的影响。

　　目前缅甸矿业发展环境已较为稳定。第一，缅甸新《矿业法规》已经修改了相关条例以稳定矿业发展环境，一是将大型生产项目的最长生产周期延长至50年；二是给予勘探许可证持有人明确的生产许可权利；三是明确个体生产许可证面积的准则；四是为已经成功进行勘探和完成可行性研究的人员提供有保障的生产许可证权利，新《矿业法规》从勘探、采选及整个生产流程都加强了对投资的保护。第二，缅甸佤邦的选矿工艺在不断改进，年中国从缅甸进口精矿的平均品位在25%以上，相比年18%有明显提升。第四，-年缅甸外商直接投资净流入保持增长趋势，此后三年虽有所下降但仍维持相对高位，一定程度上反映出缅甸的投资环境相对友好。

　　短期看，缅甸尚不具备锡矿供应大幅增加的能力。一是由于疫情封关造成缅甸工人紧缺和现金交易困难，锡矿产量受限。根据产业调研，我们预计工人短缺问题将持续到今年下半年；二是缅甸部分低海拔锡矿储量前景较为乐观，但面临高温、通风和底部积水等问题，开采难度和综合成本提高，需要更多的资本开支投入以改善生产环境。三是当前佤邦政府库存已处于相对低位，政府销售难以大幅放量。佤邦政府规定精矿生产商需缴纳25%的实物税，经过多年开采，佤邦政府堆积了大量库存。根据我们的产业调研，目前佤邦政府库存量约2万金属吨，处于相对低位。我们认为，佤邦政府的锡库存一定程度上起到外汇储备功能，通常不会大幅度波动。

　　中长期看，佤邦锡矿供应的变化主要取决于当地锡矿资本开支的投入。一是佤邦政府对资本开支流入的政策保障程度，二是投入当地锡矿资源勘探、地下开采基础设施以及选矿厂建设的资本开支强度和产能投建进度。

　　2.2印尼：全球锡供应的重要扰动因素，长期来看供应呈明显下降趋势

　　截至年底，印尼锡矿储量80万吨，全球占比16%，储采比15年，低于全球平均17年。印尼现有锡矿资源矿床更深，品位更低，锡矿产量受到较大压制。目前印尼锡矿开采深度已由地表下50米降至地表下-米，开采难度提升，印尼锡矿产量也随之逐年下降，现已由年的峰值10.45万吨下降到年的5.3万吨，虽仍为世界第二大锡矿供给国，但全球产量占比由年的35%下降至年的20%。

　　印尼作为全球第二大精锡生产国，对全球精锡供给格局有重要影响，其精锡供应总量和供应弹性呈现下降趋势。第一，印尼原矿出口政策继续收紧，年11月印尼总统表示会在年停止锡矿出口。年印尼贸易部颁布贸易法规44/号文，禁止国内粗锡出口，意在遏制本国大量锡资源贱价流失，提升国内锡产业的附加及锡资源的定价话语权。

　　44号文执行后，印尼锡矿产量下行明显，年锡矿/精锡产量匹配比仅为0.9。由于印尼冶炼产能低于锡矿产能，国内冶炼产能短期内难以消化原本用于出口的锡矿，故锡矿产量有所下降以适应冶炼需求。年前锡矿产量多于精锡产量约4-5万吨；44/号文得到落实后，印尼锡矿产量和精锡产量的缺口迅速收窄，锡矿产量受到压制。年锡矿与精锡产量仅差1.85万吨；-年两者基本匹配；从年开始，印尼锡矿精锡产量匹配比已不足1,年匹配比仅为0.9，锡矿产量已无法满足本国精锡生产。

　　第二，印尼资源品位整体下降，面临陆地资源贫化，海上采矿难度增加的问题，进而抑制锡矿产量。海上锡矿已占据印尼锡矿主流，海上采矿的难度较大、成本高，产量也会受到季节性影响。

　　观察印尼最大锡供应商天马公司，其滨海锡矿产量占比已达94%。天马公司是印尼境内最大的锡生产企业，拥有境内获准开采锡矿陆地面积的90%。但是，由于天马公司管理不善，其矿权地已经被大量小型私立采矿者过度开采，天马公司被迫近年来加强对矿权的掌控。目前公司锡矿产出更加依赖于海上锡矿，滨海锡矿产量占比已从年的54%上升到了年的94%。截至年底，天马高品位陆上锡矿储量仅有1.6万吨。

　　天马公司的锡金属产量整体已呈下降趋势。年天马公司产量达7.6万吨，同比增长%，为近年来较高水平，主要原因为年第四季度印尼开始实施新出口法规，天马公司得以在统计口径上取得许可权范围内非法矿商的产量，公司实际产能并无增长。但是，至此之后，天马公司产量持续下降，年前三季度，天马公司精锡产量1.9万吨，同比下降49%。

　　第三，私人小冶炼企业已成为印尼精锡供应的主力军，近期印尼锡锭出口同比恢复，增量主要来自私人冶炼厂出口回升，但中长期看其产量增长弹性将系统性下降。截至年底，印尼私营冶炼产能合计约5万吨，占印尼总产能62%。过去印尼锡矿及精锡开采有一个显著特点，即多是私人企业小规模生产，产量会根据价格水平灵活调整。当锡价较高时小企业马上增加产量，锡价走低时则选择关闭产能，所以印尼锡矿及精锡产量的波动性较大，可预测性低。

　　年前三季度，天马公司精锡产量1.9万吨，同比下降49%(占印尼产量38%)，但年前三季度印尼精锡出口5.3万吨，较前一年同期+4.8%，据此我们认为当地私人冶炼厂出口填补了天马公司产量下降的空缺。但值得注意的是，私人冶炼厂产能扩张和实际出口，将持续受到印尼当地趋严的环保审查的压制。截至年1月份，印尼政府尚未通过交易所发放新的私人锡出口许可证。

　　我们认为，未来印尼锡矿资源将更多向大型冶炼厂集中，小企业大幅放量的情况或将减少，产量将趋于稳定，产量弹性将系统性下降。一是随着国内原矿品位下降，小企业小规模生产模式愈发不经济，大量小企业开始被清出市场。二是印尼政府新矿业法出台后，原矿供应将更多流向大型企业，对小型冶炼企业的原矿供应产生“挤出效应”。

　　2.3中国：锡精矿供给仍相对紧张，国内冶炼厂增产意愿不足

　　截至年底，中国锡矿储量万吨，全球占比23%，储采比为13年，低于全球平均水平17年。

　　中国锡矿资源短缺，产量下降趋势明显。中国锡矿大部分已经进入地下开采阶段，矿石品位逐渐下降，采选成本提升，抑制锡矿产量。

　　-年中国锡矿产量CAGR为-2.8，%，下滑趋势明显。年中国锡矿产量为9.9万吨，年为8.4万吨，整体呈下滑趋势。

　　随着冶炼产能不断扩张，近年来中国锡精矿产量缺口逐渐提高。近年来中国精锡供给的自给率约为50%左右，-年精锡产量和锡矿产量的缺口分别为9.94、8.21、8.45万吨，锡矿和精锡产量的缺口维持高位。

　　国内锡精矿进口主要来自缅甸，缅甸精矿占比高达90%，缅甸原矿产量下降对国内锡矿供应带来较大的负面冲击。事实上，从年开始，缅甸的月度出货实物量已经下降，年中国锡精矿进口实物量下滑明显，同比下滑37.8%，不过由于当地选矿能力提升，开始洗选前3-4年的低品位矿石库存，导致进口品位上升，进口金属吨同比反而提升了18%。年至今，缅甸锡精矿月度进口金属吨已出现明显下降；年中国月均进口缅甸锡矿金属量相比年高点，降幅达60%。

　　年至今，国内环保政策持续加码，且对环境脆弱地区有所侧重。江西、云南、广西等地区锡精矿生产商开工率一直处于下降态势。我们预计未来政策端将继续围绕淘汰落后污染产能展开，尤其是云南、赤峰等生态保护区的环保限产措施将更加严格。中国锡生产企业正面临矿石资源逐渐紧缺和环保监管趋严双重考验。

　　我们认为当前锡价高位背景下，国内精锡冶炼厂产能仍相对过剩，再考虑冶炼过程中损失的金属量后，冶炼加工利润回升有限，冶炼产量维持偏紧格局。

　　第一，相比于锡精矿产能，国内精锡冶炼厂产能相对过剩，冶炼加工环节本就利润微薄。-年国内锡冶炼加工费持续下降，年锡冶炼加工费中枢降至1万元/吨附近，基本接近行业整体盈亏线。主要原因在于锡精矿供给持续收缩，锡冶炼产能相对过剩，冶炼厂溢价能力较弱；但此阶段未能观察到国内冶炼厂产能有明显出清，冶炼厂产能过剩仍未改观。

　　第二，年3月至今，锡冶炼加工费随锡价上行，但考虑冶炼过程中损失的金属量后，加工利润回升有限，冶炼产量边际增产的弹性不足。据我们测算，考虑冶炼过程中损失的金属量，冶炼企业盈利能力仍然不强，主动扩产的意愿不足，进而制约冶炼产量。

　　第三，在当前较高锡价背景下，冶炼厂为控制经营风险，主动压降库存。年锡价大幅回落，国内冶炼厂库存价值损失严重，此后锡价高企背景下，冶炼厂更多采取主动压降库存的经营策略；二是高锡价将占用更多经营资金，冶炼厂财务压力增加，进一步降低库存量。

　　2.4澳大利亚：Renison项目具备一定锡矿供应前景

　　截至年底，澳大利亚锡矿储量26万吨，全球占比11%，储采比35年，具备一定的锡矿供应前景。Renison矿山锡储量达18万吨，占澳大利亚总储量的68%，其他主要矿山包括Taronga、Cleveland及MountLindsay.年澳大利亚锡产量约为吨，占全球产量的3%，几乎所有产量都来自Renison矿区。

　　虽然当前澳大利亚锡矿产量全球占比较低，但其锡资源成矿潜力较好，资源主要沿Federal-Bassett构造带分布，随着勘查程度加深，未来可能成为全球重要的锡矿供应国。

　　2.5非洲：AfriTin项目未来锡矿增长前景较好

　　非洲是未来锡矿产量增长前景较好的地区之一。年非洲锡矿产量2.5万吨，同比增加12.2%，其中刚果锡矿产量1.8万吨，同比+21.5%；在全球锡矿产量同比-14.7%背景下，非洲锡矿产量增长尤其突出。

　　非洲锡矿(AfriTin)旗下的尤伊斯项目是未来非洲前景较好项目之一。非洲锡矿于年获得了尤伊斯矿的采矿许可证。该矿于-年由南非ISCOR公司经营。当时，ISCOR公布矿石储量估计为万吨，其中含有10.3万吨锡。截至年2月底，非洲锡矿尤伊斯矿石资源量，为万吨矿石，锡品位为0.%，氧化锂品位为0.63%，钛品位为85ppm，锡资源量达到95,吨。公司于年2月份公告中宣布该区域拥有探明锡储量约65,吨，可信锡储量约29,吨。目前非洲锡矿正寻求进一步增加产能，并计划将产量提高约67%。公司投资万美元，计划重新配置其选厂。

　　2.6中美洲及南美地区：供应相对稳定

　　中美及南美洲也是全球锡矿的主要生产地区。其中巴西、秘鲁、玻利维亚是主要生产国，年锡矿产量分别为1.2万吨、2.1万吨和1.5万吨，全球占比分别为5%、8%、6%。年精锡产量分别为1.3万吨、2.0万吨和1.0万吨，全球占比分别为4%、6%、3%。年中美及南美地区受疫情影响，锡矿及精锡产量皆有下滑。

　　巴西方面，我们预计年产量保持稳定。年巴西锡矿产量1.2万吨，同比下降14.3%，主要受新冠疫情干扰所致；精锡产量1.3万吨，同比上升3.6%，据ITA估计，明苏子公司拓巴卡的产量下降了约12.5%；白色焊料(WhiteSolder)通过建设新的冶炼产线，产量增加了24.7%，首次超过吨。考虑到目前巴西尚未有重大项目投产，我们预计年巴西锡矿产量相对稳定。

　　秘鲁方面，我们预计年秘鲁明苏公司的产量逐步回升。年秘鲁锡矿产量2.1万吨，同比上升4%；精锡产量2万吨，同比基本持平。锡矿增量主要来自B2项目，设计产能约吨；年B2进入爬坡达产阶段，将弥补秘鲁强制实施疫情封锁导致的产量损失，我们预计年秘鲁产量将进一步恢复。

　　玻利维亚方面，我们预计年玻利维亚的产量恢复正常。年玻利维亚锡矿产量1.47万吨，同比下降10.4%；精锡产量1.04万吨，同比下降32%。受疫情影响，国有冶炼厂文托公司的产量在年大幅下降47.9%，降至6,吨左右，该冶炼厂从去年3月中旬至5月被强制关闭。考虑到疫情逐渐受到控制，我们预计文托公司生产将逐步恢复正常。

　　2.7再生锡：供给相对稳定，难有明显提升

　　再生锡供给相对稳定，产量占比难有大幅提升。近年锡供给结构中再生锡占比约在20%-25%，我们认为未来再生锡供给结构占比难有大幅提升。主要源于芯片小型化趋势后，废锡回收难度增加，焊锡前期技术为波峰焊，废料产生率较高，但是技术进步后产生的废料相对减少；这使得随着锡价上涨，废料回收的经济效益提升，废锡产量应有边际增加，但总体增幅有限。

　　2.8库存：已处于历史低点，交易所库存可用天数仅5天

　　锡交易所库存处于近5年低位。截至年2月20日，LME锡库存吨，上期所锡库存吨，合计吨，处于近五年较低水平。截至年2月20日，全球交易所库存可用天数仅为5天，处于年以来较低水平。

　　锡隐性库存处于较低水平。随着锡价走强，锡产业链各环节企业皆加强库存管理，锡矿、冶炼、贸易等企业整体库存处于历史较低水平。截至年12月底，ITA统计的锡社会库存约为2.6万吨，相比年同期3.6万吨已下降28%。

　　3.需求：光伏及半导体行业快速发展，-年需求持续复苏

　　年受疫情影响，全球精锡消费量为36.2万吨，同比下降2%。年全球锡需求结构中，锡焊料占比近50%，锡化工、马口铁需求占比分别为17%、12%，铅酸电池、锡铜合金及其他领域需求占比分别为7%、7%、9%。随着全球经济从疫情中逐步恢复，我们预计年锡需求约37万吨，同比+4%。

　　锡在终端产品中用量较少，但很难被替代，终端产品对锡价敏感度较低。目前单台PC的耗锡量约36克，而单部智能手机的耗锡量已减少到6克，以年2月18日精锡33.84万元/吨现货价格，计算其价值量约12元、2元，在PC及手机价值量中占比极小。考虑到下游对锡价敏感度低，且几无可替代产品，下游终端产品生产商对锡价有较高的容忍度。

　　-年锡需求CAGR为3.8%，光伏行业将打开锡需求新的增长空间。据我们测算，年全球锡消费将达40万吨，-年CAGR为3.8%。-年锡焊需求CAGR为5.2%，其中光伏板块锡需求将从年的1.5万吨增长到年约2.5万吨，CAGR将达到31.5%，锡需求总占比将由4%上升至6%。镀锡板、锡化工、铅酸蓄电池、合金等领域锡需求基本稳定，CAGR约在2-3%。

　　3.1焊料：光伏焊带将打开锡需求新的增长空间

　　第一，光伏焊带将打开锡需求新的增长空间，成为拉动锡焊料消费增长的主要力量。光伏产业锡需求主要集中在由锡铅焊料和铜基材制备的光伏焊带中。根据ITA，一兆瓦光伏电池需要光伏焊带大约公斤，焊料占焊带的重量约35%。其中，主流焊料中锡占比约60%，据此保守估计一兆瓦的光伏组件耗锡量大约公斤。据我们测算年光伏行业用锡量约1.5万吨，到年达到2.52万吨，-年光伏耗锡CAGR或将达到31.5%。

　　第二，汽车电子、智能设备、5G通信等产业维持景气格局，半导体市场有望保持增长，带动焊料需求持续增加。一是当前电子元件“小型化”进程趋于结束，焊料减量化、小型化趋势接近尾声。年中国集成电路产量达到亿块，同比+29%，未来有望继续增长。我们认为，未来电子领域用锡量将更加接近电子市场整体增速。二是电子整体市场规模仍在扩大，半电子领域锡焊需求也将继续增长。根据WSTS预测，-年全球半导体总产值CAGR为6.8%，据我们测算，-年全球电子领域锡需求量CAGR有望达3.5%。

　　3.2锡化工：PVC市场有望保持高速增长

　　锡在化工行业的应用主要集中在PVC稳定剂领域。据我们测算，年全球锡化工需求约6.4万吨左右，其中PVC需求占比达67%。据卓创资讯统计，年中国聚氯乙烯(PVC)产量为.6万吨，同比增长6.5%。

　　PVC热稳定剂无毒化趋势将促进锡化工耗锡量稳定增长。据《中国塑料工业年鉴》，中国热稳定剂消费量从年的40万吨增至年的60万吨，CAGR为5.20%。一是随着环保标准不断提高，PVC热稳定剂无毒化将是主要发展趋势，有机锡类稳定剂在PVC稳定剂的占比将大幅提升。二是国内锡稳定剂占比小于发达国家，仍有较大提升空间，根据我们测算，年锡化工耗锡量将达到6.9万吨，总需求占比为16.3%，-年CAGR为3.5%。

　　3.3镀锡板：已超疫情前同期产量，有望保持增长态势

　　当前镀锡板产量已经超越疫情前水平。年国内重点企业镀锡板累计产量万吨，同比+33%，较疫情前的年万吨增加了55%。

　　年镀锡板出口总量有望再创新高，耗锡量稳中有升。年我国镀锡板出口总量共计.32万吨，同比+21.57%，创下我国镀锡板出口以来新高。考虑到海外疫情常态化，海外对方便食品的需求有望维持高位，食品包装需求也将维持较高水平，进而促进海外镀锡板需求稳定增长。我们认为，镀锡板有望维持高出口水平，-年镀锡板耗锡CAGR约为2%。

　　3.4铅酸电池：市场有望维持增长

　　近年来我国铅酸蓄电池产量较为稳定，均维持在20万千伏安时左右。由于疫情影响，私人出行需求带动了电动车市场增长。根据工信部，年1-11月国内铅酸电池累计产量为万千伏安时，累计同比+15.5%，年铅酸电池市场相对景气。

　　铅酸电池市场仍有增长空间。目前铅酸电池行业一方面面临环保压力及锂钠电池的替代，存在下行压力；另一方面又受益储能需求的拉动；整体来看，我们预计1-2年内铅酸电池市场有望维持景气。根据MarketInsightReports预测，年全球铅酸蓄电池市场规模为.4亿美元，预计到年底将达到.4亿美元，-年CAGR为4.7%。根据我们测算，年铅蓄电池耗锡量将达到2.8万吨，总需求占比为6.7%，-年CAGR为3.5%。

　　资料来源：xxx

　　4.供需平衡：-年锡供需延续短缺格局，锡价有望维持高位

　　我们预计，-年全球锡矿产量CAGR为3.5%，考虑到各国矿业资本开支需要时间，短期内锡矿增量有限，预计维持偏紧格局。目前缅甸、印尼、马来西亚等锡矿生产大国均面临矿石品位下降，开采成本提升的困扰，各国也在积极吸引外国资本进入本国锡产业。但是，我们认为短期内锡矿增产潜能较为有限。一是目前全球锡矿品位下降，生产成本上升，因此也需要更高的锡价才能刺激大规模开发。二是矿业开发资本支出巨大，开发周期相对较长；三是各国对资本的保护政策仍需时间检验，资本不会快速进入东南亚各国。据我们测算，-年全球锡精矿产量分别为29、30、31万吨，-年CAGR约为3.5%。

　　我们预计，-年再生锡将成为精锡供应的重要补充。我们预计-年再生锡产量分别为7.5、7.9、8.2万吨，再生锡在全球精锡供给的占比稳定在22%左右，是精锡供应的重要补充。

　　我们预计，-年精锡供应维持偏紧格局，CAGR约为3.7%。据我们测算，-年全球精锡产量分别为35.8、37.1、38.5万吨，-年CAGR约为3.7%。

　　我们预计，-年受益于光伏及半导体行业快速发展，锡需求保持高速增长，CAGR约为3.8%。据我们测算，-年锡焊需求CAGR为5.2%。其中，光伏锡需求CAGR有望达31.5%，总需求占比将由4%升至6%；汽车电子锡需求CAGR为4.5%，总需求占比将由8%升至9%；智能设备锡需求CAGR为2.7%，总需求占比维持在19%。此外，镀锡板、锡化工、铅酸蓄电池、合金等领域锡需求均保持增长态势，CAGR约在2-3%。

　　我们预计，-年全球精锡持续短缺，锡价有望维持高位。据我们测算，-年供需缺口分别为-1.92万吨、-1.89万吨、-1.98万吨，占当年需求比重分别为5%、5%、5%，全球精锡供需持续短缺，锡价有望维持高位。

（文章来源：中金有色研究）